我国货币供应量与通货膨胀关系的实证分析

三等奖一、引言

对于货币供应量与通货膨胀二者关系，理论界看法不一。传统货币数量派认为，货币供应量与通货膨胀成正相关关系，货币供应量的增加会引起物价的上涨，反之则导致物价的下降。而国内外不断出现的一些新情况对这一观点提出了严峻挑战。货币主义学派弗里德曼和KUTINER（1992）的检验表明货币供应量与通货膨胀的因果关系消失。龚六堂、邹恒甫（2002）发现美国自1980年代以后，货币供应量的改变与通货膨胀基本没什么关系。出于对货币供应量与通货膨胀相关性大幅削弱的考虑，新西兰、加拿大、英国、以色列等二十几个国家直接采用通货膨胀率本身作为货币政策目标，实施了通货膨胀目标制。近年来，我国的货币供应量增速远远超过经济增速，存在大量超额货币供应问题，但并未引起恶性通货膨胀，进而形成

货币供应量持续增长与物价平稳甚至下降并存的“中国之谜”。一些学者甚至通过实证分析得出货币供应量与通货膨胀成反向变动的结论（易纲，1996；帅勇，

2002；伍志文，2002），进而对我国央行以货币供应量为中介目标进行宏观调控提出了质疑。本文将利用

1986年以来货币供应量与通货膨胀的数据，运用图示法和模型检验，对各层次货币供应量与通货膨胀的相关性、因果关系进行分析检验，对近年来二者之间关系的变化作一简单阐释，进而提出政策建议。

二、数据模型及实证检验

为厘清通货膨胀与货币供应量之间的关系，本文以1986－2008年CPI、M0、M1、M2、GDP年度增长率数据为样本，进行分析。分析采用两种方法：一是图示法，通过描绘上述指标的变动轨迹，简单直观地反映变量之间的关系；二是进行相关性检验，通过模型分

收稿日期：2010-07-30

作者简介：宋建江（1962-），男，经济师，硕士研究生，现供职于中国人民银行宁波市中心支行；

胡国（1978-），男，经济师，金融学硕士，现供职于中国人民银行宁波市中心支行。

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三等奖析阐释变量之间的关系。

表11986－2008年货币供应量、CPI、GDP增长率

󰀁󰀂󰀃󰀄

M2-GDP M1-GDP M0-GDP 󰀄󰀄CPI M0 M1 M2 GDP -CPI -CPI -CPI 1986󰀄6.5 23.3 26.7 29.3 8.8 14 11.4 8 1987󰀄7.3 19.4 16.9 24 11.6 5.1 -2 0.5 1988󰀄18.8

46.7 21 21.2 11.3 -8.9 -9.1 16.6 1989󰀄18 9.8 6.6 18.3 4.1 -3.8 -15.5 -12.3 1990󰀄3.1 12.8 19.2 28 3.8 21.1 12.3 5.9 1991󰀄3.4 20.2 23 26.5 9.3 13.8 10.3 7.5 1992󰀄6.4 36.4 38.2 31.3 14.2 10.7 17.6 15.8 1993󰀄

11.4

35.3 24.5 24 13.5 -0.9 -0.4 10.4 1994󰀄24.1󰀄24.3󰀄26.2󰀄34.5󰀄13.1󰀄-2.7󰀄-11󰀄-12.9󰀄1995󰀄17.1󰀄8.2󰀄16.8󰀄29.5󰀄10.9󰀄1.5󰀄-11.2󰀄-19.8󰀄1996󰀄8.3󰀄11.6󰀄18.9󰀄25.3󰀄10󰀄7󰀄0.6󰀄-6.7󰀄1997󰀄2.8󰀄15.6󰀄22.1󰀄19.6󰀄9.3󰀄7.5󰀄10󰀄3.5󰀄1998󰀄-0.8󰀄10.1󰀄11.9󰀄14.8󰀄7.8󰀄7.8󰀄4.9󰀄3.1󰀄1999󰀄-1.4󰀄20.1󰀄17.7󰀄14.7󰀄7.6󰀄8.5󰀄11.5󰀄13.9󰀄2000󰀄0.4󰀄8.9󰀄16󰀄12.3󰀄8.4󰀄3.5󰀄7.2󰀄0.1󰀄2001󰀄0.7󰀄7.1󰀄12.7󰀄17.6󰀄8.3󰀄8.6󰀄3.7󰀄-1.9󰀄2002󰀄-0.8󰀄10.1󰀄16.8󰀄16.8󰀄9.1󰀄8.5󰀄8.5󰀄1.8󰀄2003󰀄3.2󰀄14.3󰀄18.7󰀄19.6󰀄10󰀄6.4󰀄5.5󰀄1.1󰀄2004󰀄2.4󰀄8.7󰀄13.6󰀄14.7󰀄10.1󰀄2.2󰀄1.1󰀄-3.8󰀄2005󰀄1.6󰀄11.9󰀄11.8󰀄17.6󰀄10.4󰀄5.6󰀄-0.2󰀄-0.1󰀄2006󰀄2.8󰀄12.7󰀄17.5󰀄16.9󰀄11.1󰀄3󰀄3.6󰀄-1.2󰀄2007󰀄6.5󰀄12.1󰀄21󰀄16.7󰀄11.4󰀄-1.2󰀄3.1󰀄-5.8󰀄2008

5.9

12.7

9.1

17.8

9

2.9

-5.8

-2.2

（一）图示法

图1反映了CPI、M0、M1、M2增长情况，图2分别

反映了货币供应量超经济增长的幅度，即M0、M1、M2与GDP、CPI之和的差额。

图1

CPI与M的相关性若货币供应量与CPI有较强的相关性，曲线CPI与M0、M1、M2之间应呈现较好的拟合性，波动趋势应大体保持一致。

从实际情况看，如图1所示，除个别年份外，曲线

M2与CPI整体上呈现较强的一致性。1990－1994年，由于投资需求的扩张，CPI逐步上行，1994年CPI达到24.1%，与此同时，这一阶段M2呈震荡上行，由

1990年的26.5%增长到1994年的34.5%。随后，由于国家采取了一系列的紧缩措施，M2增长逐年下降至

1998年的14.8%，CPI也逐年下降至1998年的－0.8%。1998－2002年，我国通货紧缩，1998、1999、2002年CPI负增长，2000、2001年CPI增长在1%以内，与此相适应，此阶段我国存款准备金连续下调，但货币

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供应量M2仍保持了一个低增长态势，5年年均增长

15.2%。2003年CPI上行，M2增长加快；受一系列紧缩措施影响，2003－2005年CPI有所下降，M2增幅在

2003年达到高点后趋于下降。

曲线M0、M1波动幅度较大，总体上与CPI的一致性不甚明显，但部分年份还是有较强的拟合性。1987－

1988年通胀期间，M0超常增长；1990－1992年CPI上行期间，M0、M1均较快增长；2002－2003年CPI逐步上升，随后出现回落，M0、M1也呈相同增长态势；2005－

2007年，CPI逐年上涨，M1增幅也逐年上升。

图2货币供应量与GDP、CPI之和的差额若货币供应量与CPI有较强的相关性，（M-GDP-

CPI）的数值不会波动太大，应该在一个窄区间里波动。而实际情况看，如图2所示，从整个态势看，货币供应量（M2、M1、M0）增长率与GDP增长率和CPI的差额分为两个阶段：1986－1996年差额波动幅度较大，在

21%－20%区间内，最高达21.1%，最低为19.8%，属发散态势，货币供应量与CPI相关性不强；1996－2008年波动幅度明显减少，趋于收敛，大部分年份的差额在

10%至－5%之间，货币供应量与CPI呈较好的相关性。分单条曲线分析，曲线（M2-GDP-CPI）波动幅度明显小于另外两条，曲线（M0-GDP-CPI）波动幅度最大，M2与CPI的相关性明显强于M1、M0与CPI的相关性。

（二）M与CPI相关性检验

本文运用SPSS对CPI与M0、M1、M2分别进行线性回归，检验变量之间的相关性及相关性的显著程度。

根据SPSS输出表格，回归分析结果如下：

CPI＝1.429＋0.293M0（R2=0.184

T=2.18P=0.041）

β值为0.293，可见CPI与M0的相关性很弱，而且相关性的显著性也很弱。

CPI＝2.929＋0.188M1（R2=0.033

T=0.841P=0.410）

β值为0.188，可见CPI与M1的相关性很弱，而且相关性的显著性也很弱。

CPI＝－7.679＋0.661M2（R2=0.339

T=3.279P=0.004）

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β值为0.661，可见CPI与M2的相关性较与M0、M1的强，而且相关性的显著性也比M0、M1的强。

（三）分阶段：CPI与M2相关性及因果检验如上所述，CPI与M0、M1相关性较弱，CPI与M2存在较强相关性。因此，我们将对CPI与M2相关性进一步深入讨论。考虑两种方式：一是对两个时间段数据———

1986－1996、1997－2008年两个阶段分别进行讨论，分析不同时间段CPI与M2的相关性；二是对CPI与M2进行格兰杰因果关系检验，探询二者是否有因果关系。

1．分时间段讨论

根据SPSS输出表格，回归分析结果如下：

1986－1996：CPI＝12.64－0.05M2（R2=0.001

T=－0.099P=0.923）β值为－0.05，可见在1986－1996年期间，CPI与M2的相关性很弱，而且相关性的显著性也很弱。

1997－2008：

CPI＝－6.833＋0.529M2（R2=0.202

T=1.591P=0.143）β值为1.098，可见在1997－2008年期间，CPI与M2的相关性较强，而且相关性的显著性也较强。与1986－1996年的检验结果相比，1997－2008年检验结果的β值、R2、T值都有较大上升，这说明，在1997－

2008年这个区间，CPI与M2的相关性和相关性的显著性都有所增强。

2．对CPI与M2进行格兰杰因果检验

运用1986－2008年度数据进行格兰杰因果检验，结果如下：

，，，，，，，，，，，，，，，，，，，

，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，

，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，

，，，，，，，，，

，，，，，，，，，

上述结果表明，“M2doesnotGrangerCauseCPI”

一栏中，由于Probability的值（0.01012）小于0.05，我们可以得出M2对CPI存在格兰杰因果关系；“CPI

doesnotGrangerCauseM2”一栏中，由于Probability的值（0.65853）远远大于0.05，我们可以得出CPI对M2不存在格兰杰因果关系。

三、对通货膨胀与货币供应量关系的进一步探讨（一）总体上：M2与CPI相关性较强，说明控制通胀的一个关键性因素还是货币供应量

总体而言，货币供应量与通货膨胀之间关系某种程度上可以通过费雪方程式解释。费雪方程式从交易角度进行分析：MV=PY。其中：M为货币数量（能动量），

V为货币流通速度（恒量，取决于制度及收入周期），P

三等奖为价格水平（被动量），Y是产出（恒量）。M决定P的价值，二者成正比。费雪认为短期内V、Y是不变的，因为

V有社会制度和习惯等因素决定的，所以长期内比较稳定。同时在充分就业条件下，社会商品和劳务总交易量，即Y也是一个相当稳定的一个因素。这样，交易方程式就转化为货币数量论。而且，货币数量论提供了价格水平变动的一种解释：价格水平变动仅源于货币数量的变动，当M变动时，P作同比例的变动。

根据流动性的大小，可将货币供应量划分不同的层次加以测量、分析和调控。我国现阶段也是将货币供应量划分为三个层次：M0指流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1是狭义货币供应量，即M0+企事业单位活期存款；M2是广义货币供应量，即M1+企事业单

位定期存款+居民储蓄存款。由于各层次货币供应量的内涵差异较大，不同层次的货币供应量与通货膨胀的相关性强弱有较大差别。在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于

M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。M0、M1包含的范畴较窄，不能反映社会总需求的变化状况，相应地二者与通货膨胀的相关性较差。M2可以较好地反映社会总需求的变化状况，M2增多，全社会货币供应量增多，直接导致通货膨胀压力上升。因此，

M2与通货膨胀存在较强的相关性。

（二）不同时间段相关性强弱的解释

1、1986－1996年：货币供应量M2与CPI相关性不强，其原因在于货币化进程吸纳大量货币与货币流通速度的下降

费雪方程式将货币流通速度视为恒量，在一定时期不会变化。同时，也没有考虑经济发展程度和经济体制或结构的变化。但实际上，上述两个因素是在不断发展变化的，这一变化在1986至1996年期间显得尤为突出。这一阶段，我国货币流通速度不断下降，受经济体制或结构的变化，货币化进程很快，这也影响了这一阶段M2与CPI的相关性。

货币流通速度是在发生变化的，研究通货膨胀必须考虑货币流通速度。夏斌（2003）认为，1985年以来

M2的流通速度不断下降，这一过程非常平滑；左孝顺（1999）运用林继肯教授的模型计算的结果表明，我国货币流通速度从1986年的1.5484下降至1996年的

0.8785，下降了43.26%。货币流通速度下降使得经济中的实际货币需求的增长快于GDP的增长，同样规模的经济需要更多的货币媒介，货币供应量超经济发

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三等奖展速度的增长并没有转换为通货膨胀，而是被货币流通速度下降所抵消掉了。

除此之外，货币化进程也是分析发展中国家在市场经济发展过程中物价水平变动的一个重要因素。易纲（1995）费雪方程式进行了拓展：将生产总值分为两部分———货币化部分和非货币化部分。Y=λY+（1－λ）Y

λ是货币化部分在生产总值中的比例，（1－λ）Y反映了自产自销、自给自足、没有进入市场的产出。引入货币化概念后，费雪方程式变为：

MV=λPY

对此式取自然对数，然后微分，有：

M＇=－V＇＋λ＇＋P＇＋Y＇

由上式，在分析货币增长率与通货膨胀的关系时，还应考虑货币流通速度升降、货币化进程状况和生产总值的增长情况。

由于经济货币化进程的原因，货币供应量的增长速度往往要超过经济正常增长所需要的货币供应量增长速度，多余的货币用于媒介新的货币化部门。

1986－1996年11年，M2的平均增长率为26.54%，平均通货膨胀率为11.31%，GDP平均增长率为10.05%。货币增长率大于通货膨胀率与GDP增长率之和5.18个百分点。这表明，在这一段时间内，确实有大量的货币沉淀下来以适合超常的货币需求，即被货币化过程吸收。不可忽视的是，改革开放以来快速的货币化进程在1985年后有逐步放缓的趋势，主要表现在中国经济吸收超量货币发行的潜力在下降，超量的货币发行转而通过通货膨胀释放出来。这11年间出现过两次明显的通货膨胀（1988－1989，1993－1994），M2的增长率低于CPI与GDP增长率之和。

2、1997－2008年：M2与CPI相关性十分显著这一阶段，我国的货币化过程逐渐放缓，货币流通速度下降的幅度较前一阶段有所减缓，相应地，1997至2008年M2与CPI呈现较为显著的相关性。这一结果体现在政策操作层面上就是，1996年央行正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，我国目前实施的货币政策基本框架是通过采用多种货币调控政策，间接地调控货币政策的中介目标———货币供应量。

同时，这一阶段出现的一个新问题就是资产市场与商品期货市场的蓬勃发展，其规模占经济总量的比重越来越大，使得通货膨胀易受资产市场、商品期货市场的影响。

Fisher(1911)甚至认为，货币供应量的增长首先引致资产价格的上升然后才是消费物价的上升。在分析

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货币需求我们可以将资产市场因素引入，通过资产组合货币需求模型加以分析。

产品市场与资产市场是相通的，二者的连通效应使得货币政策的资产价格效应变得更加复杂，相应的我们可以对货币供求模型进行扩展。阿贝尔和伯纳克（AbelandBernanke，2001，pp.260-262）的资产组合货币需求模型涵盖了所有货币资产与非货币资产的货币供求扩展均衡，可用下式表示：

Md+NMd=Ms+NMs

其中，NMs为非货币资产的供应，NMd为非货币资产的需求，Ms为货币供应，Md为货币需求。

将上式稍加变形，得

Ms－Md＝NMd－NMs

从模型我们可以看出，货币供应量分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资产市场，影响资产价格。

这样一来，一方面，资产市场可以吸纳部分货币供应，资产市场的货币需求与商品市场的货币需求有很强的替代效应。考虑到商品市场与资产市场之间的连通性，超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨，这些超额货币供应量就会流入资产市场，成为推动资产价格泡沫的资金来源。从我国实际情况看，几个典型时期对这一命题正反拟合较好。一是1994年左右的高通货膨胀与较低的股市增长相适应。二是1999年至2002年的房地产价格上升与通货紧缩相伴随。三是2003年至2007年房地产价格大幅攀升与较低的通货膨胀相匹配。2003年以来，我国形成了较强的货币升值压力，由此导致基础货币大量投放，造成流动性泛滥，形成升值压力的货币化。人民币汇率升值压力货币化后形成了超额的货币供给，但近年来我国CPI并没有出现明显上涨，超额的货币供给更多的是流向了资产市场，导致了前几年我国资产价格（房地产价格、股票价格）的上扬。

另一方面，资产价格对通货膨胀具有反作用，资产价格既可能影响当前通货膨胀也可能通过预期影响未来通货膨胀。资产价格的上涨提高通货膨胀水平是通过多渠道来实现的，其主要的机制为：资产价格的上涨通过财富效应、托宾Q效应、预期与信用渠道促进消费与投资的较快增长，从而拉动总需求，使得物价处于较高水平。而这一过程可以进一步导致更高的通货膨胀预期，原因在于资产价格的迅速上涨，使得私人部门产生更高的商品与服务价格的预期，这样可能会在实际上真正的出现更高的通货膨胀率。相反，资产价格的下跌对物价则有负向效应。

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通货膨胀易受商品期货价格影响。近年来，石油、金属和农产品等商品期货市场发展迅速，许多商品的现货价格直接由交易所期货市场主导。以石油为例，

1970年代以前，油价由石油生产商和石油公司的长期合同确定，但现在主要由石油期货市场确定。随着商品期货交易可以直接用现金而非货物来交割，在全球流动性充裕、低利率和美元贬值的环境下，与商品有关的投机活动增加，加剧了短期价格波动。通过价格的国际传导，这些大宗商品的价格变化对我国价格指数造成较大影响，削弱了CPI的可控性。同时，传统金融下货币与商品对应关系已经不复存在，货币不仅是商品交易的媒介，还是资产市场、期货市场的交易媒介，货币在各类市场之间迅速流动的投机行为也增加了资产价格、期货价格的波动。由于商品的期货市场价格对现货市场价格存在着较强的传导性，期货价格的波动又加剧了现货市场的波动。货币政策在关注商品现货价格的同时，还要关注期货价格，要针对期货市场价格的变化，及早作出响应。

（三）对在不同通货膨胀区间内M2与CPI相关性的关注

实际通货膨胀率在很大程度上取决于人们对通货膨胀的预期，通货膨胀的真正危机在于它可能使整个经济崩溃，而导致崩溃的原因也在于预期（易纲，

1995）。因此，文章假设，在一般情况下，低通胀时期M2与CPI相关性更强，高通胀时期M2与CPI相关性较弱。并试图对上述假设进行实证，以5%为界限，将

CPI分为两组，对M2与CPI相关性进行了检验，检验结果并不支持以上判断。究其原因，可能在于样本容量不够大或是货币供应量与通货膨胀统计指标的科学性不够等，尚有待于进一步研究，但本文并不否定通货膨胀预期的重要性。

四、结论与政策建议

（一）货币政策应当关注资产价格

货币供应量与通货膨胀存在较强的相关性。作为以维护币值稳定为己任的我国央行，在制订和实施货币政策的时候，应当坚持将货币供应量作为货币政策的中介目标，通过调控货币供应量防止通货膨胀。同时，要适应形势的变化，不断拓展央行视野，关注资产价格的波动，但不是直接去调控资产价格。央行对资产价格的影响间接和有限，而且缺乏可靠的实证模型来估算资产价格的合理值，很难判断资产价格波动是否处于合理区间。从国际经验来看，绝大多数国家的货币政策操作都不追随资产价格，只是密切关注资产价格的变化。货币政策是否应对资产价格波动做出反应，取决于这种资产

三等奖价格波动对宏观经济运行的关联和影响程度。

（二）控制通货膨胀要加强对预期的引导预期在通货膨胀的发展中起着重要作用。低通货膨胀时，其预期是收敛的，可以通过控制货币供应量引导预期，抑制通货膨胀的发展；而当通货膨胀高涨，发展到高通胀时，其预期是发散的，一旦通货膨胀预期形成便难以通过控制货币供应量来抑制通货膨胀或者说控制货币供应量的效用大大降低。因此，央行既要考虑货币供应量的作用，也要考虑预期的作用，欧洲中央银行货币政策战略的两大支柱就是这种思维的体现。当前，稳定预期就成为我国央行调控的一个非常重要的任务。稳定预期又对央行工作提出了更高要求。央行要不断提升自身公信力，加强对舆论的引导，稳定公众预期，防止因预期不稳而导致通胀出现螺旋上升。

（三）央行在调控货币供应量的同时，要关注货币的流向和结构

基于货币供应量与通货膨胀存在较强相关性这一现状，央行要继续坚持货币供应量这一中介目标，通过调控货币供应量去控制通货膨胀。同时，由于货币媒介的范畴在不断扩大，已经由传统的商品市场扩展到资产市场、期货市场。央行在控制货币供应量总量的同时，也要关注和研究货币的流向和结构这一问题。要监测货币在各个市场的分布和流动情况，厘清货币流动对通货膨胀的影响，防止货币流动对物价水平造成冲击。要研究货币流动的内在驱动因素，譬如自有资金比率的提高和杠杆率的降低就直接影响到货币在资产市场的流动。当由于杠杆率提高驱动资金流向资产市场，导致资产价格的上升，货币的流动对通货膨胀影响较大；而资产价格上升主要由自有资金驱动时，则是权益资本升值的一种体现，一般不会对通货膨胀带来大的冲击。

参考文献：

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[2]夏斌,高善文,陈道富.中国货币流通速度变化与经济波动[J].金融研究,2003;12

[3]左孝顺.货币流通速度的变化：中国的例证（1978－1997）[J].金融研究,1999;6

[4]王海龙,宋建江,胡国.人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动[J].金融研究（实务版）,2007;4

[5]郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善[J].金融研究;2006;10

[6]胡国,宋建江.房地产价格波动与区域金融稳定[J].上海金融,2005;5

（责任编辑：姜天鹰）

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