财务管理分析报告以双汇为例

财务管理案例分析报告

—双汇发展管理层收购

指导老师： 学院：管理与经济学院 专业：经济学 班级： 姓名： 学号：

2017-1-3

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双汇发展管理层收购 | 郭恒威

摘要：经营管理层收购(MBO)于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成

本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。但是在2004年中文大学郎成平教授对“国退民进\"中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。

关键词：管理层收购 MBO 利益转移 国有企业

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目录

一、案例背景 ---------------------------------------------------------------- - 3 - （一）公司简介 --------------------------------------------------------- - 3 - （二）双汇发展历程 --------------------------------------------------- - 3 - 二、关于第一个问题的分析 ---------------------------------------------- - 4 - （一）理论介绍 --------------------------------------------------------- - 4 - 1、MBO(管理层收购) ----------------------------------------------- - 4 - 2、中国的 ------------------------------------------------ - 5 - 3、中国的隐性MBO ------------------------------------------------- - 5 - （二）案例分析 --------------------------------------------------------- - 5 - 1、双汇的MBO之路 ------------------------------------------------ - 5 - （三）分析结果 --------------------------------------------------------- - 7 - 1、双汇的曲线MBO ------------------------------------------------- - 7 - 三、关于第二个问题的分析 ---------------------------------------------- - 8 -

1、“中国特色”的MBO --------------------------------------------- - 8 - 2、怎样理解MBO 过程中的利益转移现象？ ----------------- - 9 - 四、关于第三个问题的分析 --------------------------------------------- - 12 -

1、双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境。 ---------------------------------------------------------------- - 12 - 2、加强对国企改制的立法规范 -------------------------------- - 13 - 3、提升中介机构的评估质量 ----------------------------------- - 13 - 4、推进产权交易市场化 ----------------------------------------- - 14 -

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一、案例背景

（一）公司简介

双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，在全国18个省市建设了加工基地，集团旗下子公司有：肉制品加工、生物工程、化工包装、双汇物流、双汇养殖、双汇药业、双汇软件等，总资产约200多亿元，员工65000人，是中国最大的肉类加工基地。

2010年中国企业500强排序中列160位，在2010年中国最有价值品牌评价中，双汇品牌价值196.52亿元。2013年5月双汇拟71亿美元收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份。使双汇集团成为世界最大的肉类加工企业。2014年双汇凭借一部《双汇大森林》荣获福布斯2014全球最具创新力企业排行榜22名，居企业榜首。 董事长：万隆

商标：双汇——中国驰名商标，在2010年中国最有价值品牌评价中，品牌价值196.52亿元。

企业精神：优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信 发展战略：专家治厂、科技兴厂 A股上市代码：双汇发展0005

（二）双汇发展历程

1958年7月，集团公司前身——漯河市冷仓成立 1969年4月，变更为漯河市肉类联合加工厂 1992年2月，第一支“双汇”牌火腿肠问世

1994年8月，以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团 1997年7月，双汇集团通过ISO9002质量认证体系

1998年9月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所上网发行 1998年12月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市

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1999年12月，“双汇”商标被认定为“中国驰名商标”， 1999年12月，双汇集团被列为512家重点企业

2000年12月，双汇集团经国家人事部批准建立企业博士后科研工作站 2000年6月，通过ISO9001认证体系升级和HACCP认证 2001年12月，双汇集团技术中心被评定为国家级技术中心

2002年4月，增发人民币普通股5,000万股 中国名牌产品-低温肉制品 2002年六月，万隆等12名双汇发展管理层及其他自然人出资设立

2003年双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管和其他11名自然人发起成立“海宇投资” 2005年12月贺圣华等高管遭遇改革红线，MBO失败。 中国食品工业百强企业（2005.4）

2010年11月28日，由双汇管理层控制的兴泰集团持有双汇国际30.23%的股份，新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。至此，双汇曲线MBO完成。

二、关于第一个问题的分析

双汇发展是如何突破实现MBO？

（一）理论介绍

1、MBO(管理层收购) （1）含义

管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。 （2）优点

一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的，使持股方案能顺利实施； 二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束；

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三，转让的法人股，相对成本较低；

四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。 （3）动机

一，隔开上市公司制度约束，施展管理者的才能，实现企业家的理想。

二，寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬，MBO通常会产生更大的激励并提高效率。 三，管理者通过MBO购回公司全部股票，已成为一种防御敌意收购的越来越普遍接纳的新型财务策略。 2、中国的

鉴于MBO市场存在的种种问题，2003年财政部下达《国有企业改革有关问题的复函》声明，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”，2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有企业国有股份向管理层转让，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。自此，从上大型国有企业MBO的直接通道基本关闭。 3、中国的隐性MBO

因直接收购上市公司十分敏感，尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时需报审，审批程序复杂，严格，通过率低，间接收购应运而生并逐渐增加。上市公司隐性MBO的几种方法包括：收购母公司间接控制型;收购子公司迂回实现型；拍卖、托管的快捷变通型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法律监管和信息披露义务，易获通过。

（二）案例分析

1、双汇的MBO之路

（1）、失败尝试，最早的一次探索始于2002年6月，一家名为漯河海汇投资有限 公司(下称“海汇投资”)的企业成立。出资人为以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，与一般的股权激励不同，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，

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海汇投资先后参控股18家企业，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇发展未能及时充分披露与海汇投资的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。在海汇投资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆和他的团队同样试图从资本的角度寻求MBO的解决路径。

（2）、2003年6月11日，由包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。根据双汇发展股价走势图，协议签订当天，双汇发展的股价为13.48元/股，这一协议价格不仅仅远低于股价，更是低于当时双汇发展4.49元/股的净资产。“当时的双汇集团属于漯河市国资委100%控股企业，4.14元/股的价格低于每股净资产，而国有股权转让的底线是不得低于每股净资产。”上述漯河人士回忆，国资部门和双汇方面商量后，把价格提高到4.7元/股。按照双汇发展净资产价格为4.49元/股计算，4.7元/股的价格仅仅相当于将双汇发展每股净资产溢价4.6%。

（3）、一个不容忽视的细节是，双汇发展近年来实施的高比例分红也是从2003年开始。在海宇投资进驻双汇发展之后，双汇发展的第一大股东为双汇集团，持股比例为35.72%，海宇投资控股25%，为第二大股东，两者共计持有双汇发展60.72%股权，为绝对控股。而双汇发展的两个股东同为万隆等管理层控制，也就是说，高比例分红的决定权在万隆及管理层手上。在海宇投资成为双汇发展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间，海宇投资得到的现金分红总额达到2.01亿元。而在这3年间，双汇发展手头的现金净流量始终为负。被誉为双汇管理层MBO平台的海宇投资在2005年遇到了红线。 （4）、2005年12月31日，正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

（5）、根据双汇发展2003年6月17日《漯河海宇投资有限公司持股变动报告书》，双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管及其他11名自然人成立海宇投资，收购了双汇集团持有双汇发展的25%股份，其中贺圣华等5名高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持有双汇发展13.9%股权。这条探索路在2006年以股权转让的形式被终止。2006年7月，高盛和鼎晖以20.1亿元收购了双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购了海宇投资25%股权。

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（6）、仅在国有股转让一年后，2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，就通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%股权。

（7）、根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得，管理层将拥有双汇国际36.23%的股份。至此，双汇曲线MBO完成。

（三）分析结果

1、双汇的曲线MBO

（1）2003年——2006年双海套现

所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。 （2）2006年——2009年 高盛搭桥

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2006年，双汇集团100%股权转让，双汇MBO进程迎来重大转机。随着地方的退出，财务投资者高盛、鼎晖的入围，双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。而财务投资者的退出机制，也让双汇管理层找到了更好的进入途径。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇国际，获得了双汇集团的全部股权。 （3）终局：走上前台

根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得，管理层将拥有双汇国际36.23%的股份。更重要的是，通过一系列制度安排，双汇管理层拥有双汇国际股东会53.2%的表决权，成为双汇国际的实际控制人，并最终成为双汇发展的实际控制人。万隆还称，随着财务投资者未来的逐渐退出，管理层还在考虑从它们手里获得更多的股权。“如果能够获得银行的支持，资金有保证，我们不排除继续收购。我们希望对企业的控制力能更强，今后，企业能牢牢掌握在管理层手里。”

三、关于第二个问题的分析

中国特色的MBO有哪些特点？如何理解MBO过程中的利益转移现象？ 1、“中国特色”的MBO （1）中外MBO概念比较

西式MBO

社会公众股东 管理层

上市公司管理层

私人公司 上市公司

中式MBO

国有或法人股东 社会公众股东 国有或法人股东 社会公众股东 上市公司管理层 - 8 - 双汇发展管理层收购 | 郭恒威

上市公司 上市公司 （2）中西方MBO制度差异

1、动因不同。西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益结合，提高公司的运作效率。而处于转轨阶段的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层的机会主义行为，国有企业MBO只是为解决上述问题提供了一种可能，另外，MBO承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命。

2、实施主体不同。西方MBO的事实主体是上市公司的创业者或企业高管，而并非一般的中层管理人员，通常不包括董事会成员。我国企业MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理、大股东管理层、子企业管理层，甚至还包括企业的核心员工。 3、融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得的金融支持。在我国MBO融资受到诸多，管理层收购的大部分资金来源于管理层的自筹资金或者股权质押融资，同时分期付款和企业分红派息也成为国内MBO融资手段之一。

4、交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值模型，如市盈率法、市净率法和净现金流量折算法的，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来确定企业价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为公正与透明。中国的MBO定价，收购过程中一般都没有引进由管理层以外的收购主体参与竞价机制，交易价格基本上是采用和管理层协议转让的方式，以每股净资产作为参考价，在此基础上给予一定折让。

5、收购过程透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层信息披露要求。而在我国MBO收购对象往往是收购企业的国有股，加之信息不对称和相关部门监管不力的情况，极易使得信息披露不及时和不完整，整个收购过程往往暗箱操作。 2、怎样理解MBO 过程中的利益转移现象？ (1)、高额现金分红

双汇发展与雨润食品1998-2010 年的现金分红情况

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单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品“慷慨”得多，2009 年甚至达到1 元/股，而雨润食品在2010 年最高，不过才0.4 港元/股。再从现金分红占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，双汇发展2004 年甚至达到103%，其分红比例波动较为剧烈且绝对值较大，从2002 年之后维持在相对稳定的高位，这与双汇发展管理层开始MBO 之路的时间恰好契合。2010 年双汇发展MBO 公之于世并选择了资产重组的方案，若想在禁售期结束时获得较高的资本利得，将股价维持在高位是必然的选择，可以预期今后几年双汇发展的分红将不会像以前那么慷慨。相比较而言，雨润食品的分红比例十分稳定，平均在26.6 %左右，显示出公司股利分配的稳定和合理性。双汇发展的股利也许有公司自身的合理考虑，但联想到管理层对其母公司的持股以及外资的入股和退出，很容易得出通过高分红作为收购资金来源和加快投资回收的结论。尽管巨额分红本身并不能作为侵害投资者利益的证据，但其再次验证MBO 前后典型的公司财务行为变化。

两家公司现金分红占净利润的比例

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(2)．盈利能力受损与关联交易

可以看出，雨润食品的销售净利率远高于双汇发展。双汇发展不到4%的销售净利率与其开展的“买断式委托销售”有关。根据其公告，双汇发展与集团和罗特克斯关联方签订《委托销售协议》，双汇发展向关联方采购委托销售的产品，由其确认受托销售产品的收入和成本。关联采购和受托销售带来的结果就是较大的销售额和较低的毛利率，实际上双汇发展的利润被此种协议安排转移到了集团和罗特克斯，无疑这是典型的财富转移与利益输送行为。由于MBO 涉及标的金额巨大，往往超过管理层的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此次双汇发展MBO 中，管理层选择的持股对象为母公司双汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道，也说明了双汇发展的关联交易是管理层财富转

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移、利益输送的主要通道。

四、关于第三个问题的分析

请利用财务理论分析应如何监管MBO？

（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境。

1984年，双汇集团仅是一个资不抵债、濒临破产、年产值不足1000万元的地方肉联厂，发展到目前的规模和其管理者万隆董事长不无关系。按照当今人力资本理论，企业就是人力资本与物质资本的一个合约，企业的发展除了物质资本的力量推动之外，以企业经理人为代表的管理层的人力资本的推动力发挥着更加重要的作用。但该公司管理者所获得的人力资本报酬，与企业股东每年获得数亿元的利润比较还是相形见绌。显然，我国国有企业经理人报酬制度却不能依据这一理论进行设计，从而一些经理人则不得不另寻其他隐蔽途径来索取回报。

从双汇集团外卖至少可以看出两点：1、是通过双汇集团外卖，国有企业转换成了外资企业，万隆等经理人的人力资本价值可以得到市场定价，其报酬将大大提高，除了现金报酬之外，股票期权报酬将成为更重要的报酬形式2、是通过双汇集团外卖，双汇集团必然在海外上市，到时万隆等经理人可以从外商设计的股票期权中获得数亿元的溢价收入。而这一切在我国现有国有企业经理人报酬制度的框架内都是不可能实现的。所以，外卖就成为了明星国有企业的经理人摆脱人力资本报酬制度困境的必然选择。

彻底改革国有企业经理人报酬制度，实施国有企业人力资本报酬制度。1、建立健全国有企业经理人当期激励机制。包括加大基于企业财务指标的年薪激励等，按经理人贡献确定没有上限的现金奖励制度。2、是建立健全国有企业经理人远期激励机制。主要是进行股权和期权激励，在确保国家不失去控股权的条件下，允许经理人持有较多的企业股权，以使经理人获得人力资本报酬和所有者意义上的剩余索取权，并成为真正意义上的企业主人之一。这样可以从制度上减少甚至杜绝经理人的道德风险。3、让市场为国有企业经理人报酬定价。

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（二）加强对国企改制的立法规范

在国企改制中，面临着诸如收购主体合法性、股权定价公平性、融资与监管等法律问题。其中任何一个环节没有做到位，国企的改制都可能不成功。上市公司MBO往往涉及国有股份，但在《国有资产法》出台前的《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条简单提到了。正是由于相关法律法规的缺失，使得国有资产在转让过程中，各种问题层出不穷。2008年10月28日，备受关注的《企业国有资产法》在十一届全国常委会第五次会议上获得通过。《国有资产法》针对国有资产流失的症节，对关系国有资产出资益的重大事项作了专章规定，并从企业改制、关联方交易、资产评估和国有资产转让等各个方面进行详细约束。“严防‘暗箱操作’，公开公平公正”成为防止国有资产流失的核心原则。 对于曾经引起热议的管理层收购(MBO)问题，法律明文规定，可以向企业的高管或近亲属，或这些人所有或实际控制的企业转让的国有资产，在转让时，上述人员或企业应与其他受让参与者平等竞买，转让方应如实披露有关信息。新法的出台填补了国资立法的空白，有利于确保对经营性国有资产进行全面规制，防止国资流失，推进国企改革。 （三）提升中介机构的评估质量

资产评估不规范，势必会造成国有资产的严重流失。在双汇改制案中，双汇集团净资产的评估价格遭到了广泛的质疑。像双汇这样的龙头企业，拥有良好的品牌形象和成熟的营销网络，因此其无形资产的价值应该是较高的。一般而言，其净资产评估值较账面价值会有～定程度的溢价。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO

中介机构三方。在我国之前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，为了使交易价格接近企业价值，要强化中介机构在MBO中的作用。《企业国有产权向管理层转让暂行规定》指出在MBO的评估环节上，必须由专门的评估机构和中介机构来进行。在我国，中介评估机构的专业人员还比较匮乏，专业化不强，使得我国中介机构在交易中所能发挥的作用还十分有限。因此，必须重视中介机构的潜在功能，这对于MBO的合理定价有重要意义。此外承担国有资产管理职能的部门要对评估结果进行认真确认，并加强对资产评估机构的管理和监督，要对评估机构的执业情况开展经常性的执法检查活动，同时建立同业公会，加强评估机构的自律性监管。

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（四）推进产权交易市场化

市场化的产权交易有利于资产的合理定价，有利于最大化国有资产的价值，防止折价出售。在国外，对竞标公司的收购是一个众多收够者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。而我国实施的许多国企改制背离了竞争原则，实际上，能够有资格收购国有企业股权的只有国有企业的现有管理层，其他市场主体根本没有资格和机会与其公平竞争。

实施MBO的国有企业可以从以下三点着手推进产权交易市场化。1、在产权交易管理机构设置上必须打破部门利益格局。2、加强对产权交易运作机构的管理。3、公开交易运作。 及时、有效地性信息披露可以防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权，减少现象和国有资产流失减少收购后内部交易等丑恶现象。长期以来，我国的国有企业处于“所有者名义上到位而实际上缺位或不够到位”的状态，没有真正行使所有者的责任。这样管理层就可能利用严重的信息不对称来为自身谋取利益，这种风险实际上是由内部交易带来的。内部人交易问题构成了MBO最大的风险，要解决这个问题就必须首先规范信息披露问题。

因此，要加强MBO中的信息披露工作及其它后续的工作。第一，应该建立一套完整的MBO信息披露机制，将信息披露贯穿予MBO全过程，定价机制、资金来源、收购完成后续方案等。第二，在谈判过程中引入的第三方，避免由管理层与隔有股东代表之间形成内部定价。最后，加强外部监督机制，对实施MBO的企业实行动态监管。监管的期限可以从收购发生前几年延续到收购完成后几年。一旦发现业绩发生较大波动，就进行外部审计，确认是人为调整的结果，还是正常经营的结果。外部审计可以由国资委指定或者自设的审计部门进行。同时，完善内部审计制度，加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位。

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参考文献

1) 徐晓松著，《公司法与国有企业改革研究》，法律出版社 2) 宁熙，蒋科瑛著，《中国引入管理层收购MBO的应用效果分析》 3) 范力，刘岩著，《浅析我国管理层收购中的定价问题》 4) 焉香玲，张红兵著，《管理层收购对国企制度创新的重要意义》 5) 杨成月，何光辉著，《从“中关村\"论我国管理层收购“做亏模式\"的控制》 6) 阳顺英《管理层收购融资风险的规避与防范》 7) 《上市公司收购管理办法》，2002年9月28日，中国证券监督管理委员会令第10号，2002年12月1日起施行。 8)陈文著，《股权激励与公司治理法律实务》法律出版社，2006年版

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