海外家电龙头巡礼之SEB：
并购铸就成功之路 行业研究 2017.07.13/推荐
家用电器行业 方正证券研究所证券研究报告
[TABLE_ANALYSISINFO] 行业专题报告
报告要点： 家电行业高级分析师： 吴东炬 执业证书编号： S1220514060011 法国SEB是全球小家电与炊具龙头之一，2016年营收近400E-mail： wudongju@foundersc.com 亿人民币，其炊具、压力锅、料理机、面包机等多个品类高居家电行业分析师： 杨宝龙 全球市场第一；梳理SEB发展路径，我们认为其能成功的因素执业证书编号： S1220516080005 主要有以下几条： E-mail： yangbaolong@foundersc.c 1、贯穿SEB发展史、驱动其成功走向全球的主要手段是持续[Table_Author] 联系人： 袁彬杰 不断的外延并购，公司自1968年开启并购发展之路，经过49E-mail： yuanbinjie@foundersc.c年已拥有29个品牌、厨房电器、炊具及家居个护三大产品系列，重要数据： 业务遍布全球并成为全球小家电与炊具龙头之一；
上市公司总家数 总股本(亿股) 销售收入(亿元) 利润总额(亿元) 行业平均PE 平均股价(元) 63 808.16 2853.59 204.86 568.12 18.17 2、投后管理较为出色，收购后基本保留原有品牌与产能，目前
自有产能占比71%，同时对旗下多达29个品牌的管理也井井有条（6个全球性品牌）； 3、90年代SEB从家族经营转变为职业经理人体制并实现管理层持股，良好的治理结构与激励机制也为SEB全球化的成功提供坚实基础。
行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 37%29%21%1500013%100005%-3%500003000025000200007116/1017/2016/20成交金额(百万)沪深3002020家用电器17/4 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 《空调零售继续强势 看好龙头表现》[TABLE_REPORTINFO] 2017.07.09 《冰箱表现平淡 洗衣机稳健增长》2017.06.29 《空调基本面强劲 厨电龙头表现良好》2017.06.25 《股权激励彰显公司信心，继续重点推荐》2017.06.23 《厨电均价延续涨势 龙头份额提升》2017.06.21 请务必阅读最后特别声明与免责条款 研究源于数据1研究创造价值
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目录
1 2
发展历程：通过兼并扩张成为全球小家电龙头 ....................................................................... 4 核心优势：多品牌战略+全球化运营 ........................................................................................ 7
2.1 2.2
拥有业内最庞大的品牌组合 ................................................................................................................... 7 遍布全球的制造和销售网络 ................................................................................................................... 8
3
总结：外延扩张铸就成功之路 ................................................................................................... 9
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图表目录
图1：2016年SEB营收388亿元，利润20亿元 ............................................................................................. 4 图2：SEB毛利率接近40%，净利率大约5%.................................................................................................... 4 图3：SEB主营炊具、小家电 ............................................................................................................................... 5 图4：2015年SEB各系列产品销量增速 ............................................................................................................ 5 图5：1953年SEB发明了压力锅 ........................................................................................................................ 5 图6：截至2016年底SEB旗下共有29个品牌 ................................................................................................. 5 图7：创始人家族通过两家公司持股40%左右 ................................................................................................... 6 图8：公司股权结构（2016年报） ...................................................................................................................... 6 图9：TEFAL等6个品牌定位为全球性品牌 ......................................................................................................... 7 图10：通过收购WMF、EMSA又新增6个品牌 ............................................................................................... 7 图11：2016年SEB分产品收入占比 .................................................................................................................. 7 图12：近年苏泊尔出口增速逐步放缓 .................................................................................................................. 7 图13：WMF主营高端炊具和专业咖啡机 ........................................................................................................... 8 图14：2016年WMF分地区收入占比 ................................................................................................................. 8 图15：2016年SEB分地区收入占比 .................................................................................................................. 8 图16：SEB业务遍布全球近150个国家地区 .................................................................................................... 8 图17：SEB强大的全球性分销商网络 ................................................................................................................. 8 图18：2016年SEB分渠道收入占比 .................................................................................................................. 8 图19：全球个护市场竞争格局 .............................................................................................................................. 9 图20：近年苏泊尔小家电业务增速明显快于炊具 .............................................................................................. 9
研究源于数据3研究创造价值
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1 发展历程：通过兼并扩张成为全球小家电龙头
法国SEB（赛博）始创于1857年，经过160年发展如今已成为全球最大的炊具、小家电龙头之一，2016年全球收入折合人民币388亿元（近5年CAGR 5%），净利润20亿元（近5年CAGR 2%），其中苏泊尔（SEB持股81.17%）贡献约30%。
图1：2016年SEB营收388亿元，利润20亿元
图2：SEB毛利率接近40%，净利率大约5%
资料来源：wind，方正证券研究所
资料来源：wind，方正证券研究所
表1：法国SEB集团发展历程 时间 1857年 1857-1926年 1944年 1953年 1967年 1968年 1972年 1975年 1988年 1991-1993年 1994-1996年 1997年 1998年 1999年 2001年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2010年 2011年 2012年 2015年 2016年
事件 Antoine Lescure在法国瑟隆热成立公司前身
经过几代Lescure家族努力，产品范围扩展到压力机、牛奶挤压器等
公司正式更名为SEB
公司推出全球首款压力锅， SEB集团随之成立 SEB推出无味炸锅，进一步巩固小家电市场领先地位
收购法国炊具品牌Tefal（发明不粘锅）及其欧洲5家子公司，开启对外兼并战略 收购法国家居电器品牌Calor及其德国子公司，同时业务扩展至英国和美国
SEB集团在法国巴黎交易所上市
收购德国高端家居个护品牌Rowenta及其旗下8家子公司，开启海外扩张 先后在墨西哥、波兰、捷克、葡萄牙、匈牙利、土耳其、加拿大成立子公司，并在俄
罗斯圣彼得堡建立制造工厂
成立巴西、阿根廷子公司进军拉美，并收购上海红星电熨斗厂60%股权进军中国
收购巴西小家电龙头ARNO 44%股权，成立智利、韩国子公司
持有ARNO股权升至98%，收购哥伦比亚、委内瑞拉小家电龙头Samuraï/Volmo
全面收购中国合资公司少数股权，并成立泰国、新西兰销售办事处
收购法国Moulinex（料理机）和德国Krups（咖啡机） 收购美国高端炊具企业All-Clad，并成立新加坡、马来西亚子公司 收购意大利不锈钢高端炊具龙头LAGOSTINA和巴西炊具龙头PANEX
收购美国炊具企业Mirro WearEver 要约收购苏泊尔52.74%股权，正式入主苏泊尔 通过苏泊尔设立越南工厂，并成立保加利亚、东南亚子公司 收购哥伦比亚炊具龙头IMUSA以及美国Key Ingredient
收购越南电风扇龙头Asia Fan、苏泊尔20%股权和印度Maharaja Whiteline
成立埃及合资公司，并在南非设立办事处 收购北欧苏打气泡水机品牌OBH Nordica 收购德国高端炊具品牌WMF和家居品牌EMSA
来源：公司官网，方正证券研究所
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目前SEB在全球炊具、压力锅、料理机、面包机等多个品类高居市场第一，炊具、厨房小电、家居个护约各占收入1/3，其中大多数品类增长平稳，家庭护理类成为近年增速最快的产品系列。
图3：SEB主营炊具、小家电
图4：2015年SEB各系列产品销量增速
资料来源：公司年报，方正证券研究所
资料来源：公司年报，方正证券研究所
表2：全球小家电龙头公司排名与份额（销量） 公司 荷兰飞利浦 中国美的 法国SEB 美国品谱 美国宝洁 美国纽威 美国Conair 日本松下
2012 1 3 2 4 5 6 7 8
2013 1 3 2 4 5 6 7 8
2014 1 3 2 4 5 6 7 8
2015 1 3 3 4 5 6 7 8
2016 1 2 3 4 5 6 7 8
2016年全球份额 6.40% 5.30% 5.10% 3.60% 3.30% 3.00% 2.80% 2.80%
来源：欧睿，方正证券研究所
回顾SEB发展历程，有发明压力锅、无味炸锅等大的产品创新，也有直接海外建厂、成立合资公司等方式的海外扩张，但贯穿公司发展史、驱动公司成功走向全球的最主要动力还是外延收购：1968、1972年收购法国本土炊具品牌Tefal、家居小家电品牌Calor，确立了法国小家电龙头地位，1988年收购德国高端家居护理品牌Rowenta（好运达），正式开启了海外扩张之路。
图5：1953年SEB发明了压力锅
图6：截至2016年底SEB旗下共有29个品牌
资料来源：公司官网，方正证券研究所
资料来源：yahoo，方正证券研究所
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90年代之后，SEB开始在全球掀起收购浪潮：1997-1998年先后收购巴西与哥伦比亚小家电龙头Arno、Volmo，2001年收购法国专业料理机龙头Moulinex（万能牌）和德国专业咖啡机品牌Krups，2004年收购美国高端锅具品牌All-Clad，2005年收购巴西Panex和南欧第一炊具品牌-意大利Lagostina，2007年入主苏泊尔，2011年收购哥伦比亚、越南、印度当地小家电龙头，2016年收购德国三大炊具品牌之一的WMF与家居龙头EMSA，继续外延扩张之路。
表3：SEB旗下拥有6大全球性品牌
品牌 Tefal Moulinex Rowenta Krups Lagostina All-Clad
国家 法国 法国 德国 德国 意大利 美国
创立时间 1956年 1931年 1884年 1846年 1901年 1971年
主要产品 不粘锅、吸尘器、衣物护理等
料理机、榨汁机等
吸尘器、头发护理、衣物护理、电风扇等
专业咖啡机、多士炉、搅拌机等 不粘锅、不锈钢锅、刀具等 多层复合锅具、不锈钢锅、不粘锅等
来源：方正证券研究所整理
另外在经营管理层面，从90年代开始SEB集团掌舵者从Lescure家族转变为职业经理人，从目前股权结构来看，创始人家族通过FÉDÉRACTIVE和VENELLE INVESTISSEMENT两家公司持股39.37%，并拥有51.24%表决权，而公司管理层等员工持股3.69%，良好的治理结构和激励机制也为SEB全球化的成功提供坚实基础。
图7：创始人家族通过两家公司持股40%左右
图8：公司股权结构（2016年报）
资料来源：公司年报，方正证券研究所
资料来源：公司官网，方正证券研究所
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2 核心优势：多品牌战略+全球化运营
2.1 拥有业内最庞大的品牌组合
在长达160年的企业历史中，通过近30年成功的外延扩张，SEB已经拥有了业内最庞大的品牌组合，截至2016年底，公司共拥有29个品牌，包括Tefal、Moulinex、Rowenta、Krups、Lagostina和All-Clad 6个全球性品牌，以及SEB（本土）、PANEX（巴西）、ARNO（巴西）、苏泊尔（中国）、WMF（德国）等20余个领先的区域性品牌，品牌数量要远远超出飞利浦、美的等主要竞争对手。
图9：Tefal等6个品牌定位为全球性品牌
图10：通过收购WMF、EMSA又新增6个品牌
资料来源：公司年报，方正证券研究所
资料来源：公司年报，方正证券研究所
这其中苏泊尔作为我国炊具、小家电龙头，在SEB入主后被确立为全球制造基地和负责中国区运营，去年收入119亿、利润11亿，其中1/3来自于大股东SEB的代工订单；
图11：2016年SEB分产品收入占比
图12：近年苏泊尔出口增速逐步放缓
资料来源：公司年报，方正证券研究所
资料来源：wind，方正证券研究所
而去年SEB以18亿美元收购德国炊具龙头WMF（全球专业咖啡机市场份额28%、德国炊具市场份额20%），有望再次为苏泊尔打开订单转移空间，2016年WMF营收11亿欧元（85亿人民币），净利润0.45亿欧元（3.46亿人民币），其中亚洲区收入5亿人民币。
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图13：WMF主营高端炊具和专业咖啡机
图14：2016年WMF分地区收入占比
资料来源：公司年报，方正证券研究所
资料来源：公司年报，方正证券研究所
2.2 遍布全球的制造和销售网络
通过全球性的扩张，目前SEB业务已经遍布全球近150个国家，在EMEA和印度拥有营销分支机构40个、工业基地14个；美洲拥有营销分支机构11个，工业基地7个；亚洲拥有营销分支机构15个、工业基地8个。
图15：2016年SEB分地区收入占比
图16：SEB业务遍布全球近150个国家地区
资料来源：公司官网，方正证券研究所
资料来源：公司年报，方正证券研究所
同时公司还拥有庞大多样化的分销网络，包括沃尔玛等大型超市、专业零售商、食品零售商以及近年迅速发展的电商渠道，2016年公司电商渠道占比已经接近20%。
图17：SEB强大的全球性分销商网络
图18：2016年SEB分渠道收入占比
资料来源：公司官网，方正证券研究所
资料来源：公司年报，方正证券研究所
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3 总结：外延扩张铸就成功之路
通过以上分析我们可以看出，SEB的成功主要得益于90年代以后全球性的外延扩张，通过收购建立起炊具与厨房小家电领域绝对的领导地位，以及远超竞争对手的品牌、渠道优势，虽然家居个护还不如飞利浦等竞争对手，但近年公司也在持续发力，例如去年收购德国家居龙头EMSA；此外通过本土化的经营管理和全球性的资源协同，SEB对所收购资产的整合也都十分成功，这从苏泊尔身上便可以充分凸显，一方面借助本土的管理团队和SEB的技术资源，苏泊尔在被收购之后小家电业务得到长足发展，另一方面通过全球制造向中国的转移，也显著降低了SEB体系内部的制造成本。
图19：全球个护市场竞争格局
图20：近年苏泊尔小家电业务增速明显快于炊具
资料来源：欧睿，方正证券研究所
资料来源：wind，方正证券研究所
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[Table_Page] 家用电器-行业专题报告 分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
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强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；
中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明：
推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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